考慮到三四線城市庫存較大，未來三年房地產(chǎn)市場可能仍將處于調(diào)整和鞏固的階段，而在強(qiáng)有力的政策支持下，中國房地產(chǎn)市場回到正常發(fā)展水平的時間可能提前

文 | 劉陳杰

房地產(chǎn)，一方面對國民經(jīng)濟(jì)增長具有顯著的重要性，按照我們的聯(lián)立方程模型，房地產(chǎn)投資增速對GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增速的彈性為0.19，即1個百分點的房地產(chǎn)投資增長對經(jīng)濟(jì)增長拉動的綜合效應(yīng)（間接和直接拉動）大約為0.19個百分點；另一方面對于居民資產(chǎn)負(fù)債表影響甚大，占居民資產(chǎn)比例約為59%（2022年），直接關(guān)系居民部門的消費、投資和預(yù)期。房地產(chǎn)集基本居住功能的耐用消費品特征和資產(chǎn)配置屬性的投資品特征，對于中國經(jīng)濟(jì)短期波動、中期轉(zhuǎn)型和長期發(fā)展，以及中國金融領(lǐng)域的穩(wěn)定，都具有重要的影響。

2024年1月-4月，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降9.8%，新建商品房銷售面積下降20.2%，銷售額下降28.3%，房屋新開工面積同比下降24.6%。2024年5月17日，央行宣布下調(diào)個人住房公積金貸款利率0.25個百分點，取消全國層面首套住房和二套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限，調(diào)整個人住房貸款至低首付款比例，設(shè)立3000億元保障性住房再貸款鼓勵地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預(yù)計將帶動銀行貸款5000億元。房地產(chǎn)何時企穩(wěn)，未來還需要怎樣的政策進(jìn)一步支持，對經(jīng)濟(jì)和金融市場的影響將會如何？

本文基于人口結(jié)構(gòu)變化的未來五至十年房地產(chǎn)需求預(yù)測，收儲資金規(guī)模測算和短期房地產(chǎn)銷售何時可能企穩(wěn)，以及居民資產(chǎn)負(fù)債表中房地產(chǎn)資產(chǎn)未來的變化趨勢做部分定量的趨勢研究。對于短期經(jīng)濟(jì)增長而言，為了就業(yè)穩(wěn)定和社會生活的平穩(wěn)，加大政策支持力度，保證不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險成為關(guān)鍵；對于中長期發(fā)展目標(biāo)而言，逐漸降低房地產(chǎn)投資屬性，回歸居住功能，增加保障性住房比例，降低地方財政對于土地的依靠，減輕弱勢群體的住房需求壓力的同時，在新舊轉(zhuǎn)換之間，促進(jìn)科技行業(yè)、高端制造業(yè)等接力房地產(chǎn)行業(yè)成為國民經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展道路的重中之重。

房地產(chǎn)行業(yè)還具有一定的發(fā)展空間    

學(xué)術(shù)研究對城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)的估價方法各異，例如李揚(yáng)等（2018）、楊業(yè)偉（2020）、周曉蓉等（2014）以及劉向耘等（2009）將商品房平均售價作為城鎮(zhèn)居民住房的價格，馬俊等（2012）將重置成本作為城鎮(zhèn)居民住房價格，并未考慮城鎮(zhèn)居民住房屬性的不同。事實上，不同產(chǎn)權(quán)的城鎮(zhèn)居民住房價格差異顯著，因而分別進(jìn)行估價是有必要的。本文將城鎮(zhèn)居民住房分為居民購買住房、自建住房、租賃私房及其他住房三類，然后分別進(jìn)行估價。對于購買住房，本文借助商品房中住宅平均售價來進(jìn)行估價?？紤]到購買住房中原有公房、二手房等與商品房屬性較為接近，屬于居民擁有合法產(chǎn)權(quán)的住房，價格也與正常商品房相近，本文使用歷年商品房中住宅平均售價來進(jìn)行估價。通過居民持有的城鎮(zhèn)住房面積和購買住房占比相乘，可以得到購買住房存量面積，然后將當(dāng)年存量面積和上年存量面積相減，得到當(dāng)年增量面積。

公房、自建住房、商品房，本文按照歷年新增面積乘以重置價格加總，得到當(dāng)年城鎮(zhèn)居民持有商品房和原有公房價值，即為：

我們將利用上述方法估算的各類房屋資產(chǎn)加總得到城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)估算結(jié)果。我們的測算發(fā)現(xiàn)，2022年我國城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)總和為270.74萬億元。其中，居民購買住房資產(chǎn)為176.71萬億元，占比65.27%；城市自建住房資產(chǎn)為21.11萬億元，占比7.81%；鎮(zhèn)自建住房資產(chǎn)為33.7萬億元，占比12.45%；租賃私房和其他住房資產(chǎn)為39.16萬億元，占比14.47%。2020年我國人均住房建筑面積為41.8平方米。其中，城市人均住房建筑面積為36.5平方米，城鎮(zhèn)人均住房建筑面積為38.6平方米，鄉(xiāng)村住房建筑面積為46.8平方米。2020年全國仍有12.7%的家庭人均住房面積不足20平方米，其中，城市仍有17.4%的家庭人均住房面積不足20平方米。國際比較來看，德國于1988年人均居住面積已達(dá)36.9平方米，2018年人均居住面積達(dá)46.7平方米。美國新建住宅平均面積不斷提升，加上家庭小型化趨勢，人均住房面積的提升顯著，2017年已達(dá)96平方米。

從本文的估算結(jié)果來看，我國城鎮(zhèn)居民住房面積總體并未飽和，還存在一定的發(fā)展空間。居民購房貸款存量占居民購買住房資產(chǎn)為36.7%，低于全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平（45%）。我們把房地產(chǎn)需求分為剛需（因為人口、收入、改善居住等基本面因素引起的需求）和投機(jī)性需求（流動性、風(fēng)險偏好等因素影響）兩部分。利用顯示性偏好的原理，我們可以大致把投機(jī)性需求占房地產(chǎn)需求的比例測算出來。從至新的數(shù)據(jù)來看，目前房地產(chǎn)銷售中投機(jī)性需求大約接近1%，與至高峰（2007年和2010年的40%，2017年初為30%）相比有較大差距。從逐漸降低房地產(chǎn)投資屬性，回歸居住功能的角度來看，目前房地產(chǎn)市場的投機(jī)性屬性較低，并不存在泡沫的風(fēng)險，相反存在短期超調(diào)過冷的風(fēng)險。中國居民資產(chǎn)負(fù)債表中，住房資產(chǎn)占比大約在59%左右，這與同時期相似經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)一致（人均GDP1.2萬美元左右的東亞經(jīng)濟(jì)體）。房地產(chǎn)資產(chǎn)占居民資產(chǎn)負(fù)債表的比例較高，房價、銷售的短期較大波動容易引起經(jīng)濟(jì)和社會的不穩(wěn)定。

我們根據(jù)人口結(jié)構(gòu)變化（購房主力人群）、城鎮(zhèn)化進(jìn)程、改善需求空間因素，估算未來一個階段中國城鎮(zhèn)居民剛需趨勢。按照我們的測算，2019年-2021年將是未來一個階段中國城鎮(zhèn)居民剛需的頂點。隨著人口結(jié)構(gòu)變化，購房主力年齡群體式微，城鎮(zhèn)化進(jìn)程趨勢逐漸平緩，城鎮(zhèn)居民剛需面積改善邊際遞減等因素，我們預(yù)測中國城鎮(zhèn)居民房地產(chǎn)剛需趨勢將逐漸減弱。中國城鎮(zhèn)居民房地產(chǎn)剛需的中長期變化對于中國經(jīng)濟(jì)的影響重大，對于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也將產(chǎn)生重要影響。

房地產(chǎn)占居民資產(chǎn)負(fù)債表的比例可能逐漸降低。按照全球主要經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展規(guī)律，當(dāng)人均GDP越過1萬美元之后，金融市場逐漸對外開放，居民資產(chǎn)負(fù)債表的配置也開始呈現(xiàn)多元化。從日本、韓國、中國香港地區(qū)等東亞經(jīng)濟(jì)體的國際經(jīng)驗來看，這一階段的居民資產(chǎn)負(fù)債表的一大特點是以往占大部分比例的房地產(chǎn)資產(chǎn)開始穩(wěn)步下降，20年時間平均而言下降15個-20個百分點，逐漸配置到海外資產(chǎn)和股票、債券等金融資產(chǎn)。我國人均GDP已經(jīng)越過1萬美元，居民資產(chǎn)負(fù)債表的重新配置正在逐漸展開，未來中國權(quán)益市場將會承接更多居民財富的資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移和迎來更多的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，房地產(chǎn)占比將逐步降低。

房地產(chǎn)合意收儲規(guī)模測算

政策收儲理論上可以平抑房地產(chǎn)周期，短期內(nèi)緩解房地產(chǎn)市場壓力，控制經(jīng)濟(jì)和金融市場風(fēng)險。政府通過城投收購存量住房，可以有效降低房地產(chǎn)目前的庫存水平，緩解房地產(chǎn)市場的下行壓力，重點是收儲支持的資金規(guī)模力度和節(jié)奏。要測算合理的收儲規(guī)模，首先需要確立收儲的目的是使得房地產(chǎn)市場回到平穩(wěn)發(fā)展的路徑，而不是再泡沫化。我們測算政策收儲理論規(guī)模主要通過兩個視角，一是按照使得目前新房累積庫存（已建成未出售商品房）回到合理去庫存周期的力度來測算；一是按照過去六年實際供給超越潛在需求的角度來看提前預(yù)支的住房需求，政策目的主要是平抑購房周期波動。

初步的看，僅按照目前的政策目標(biāo)范圍，從新房累積庫存（已建成未出售商品房）回到合理去庫存周期的力度來測算，政策收儲的總規(guī)模大約為1.12萬億元。按照2024年4月的數(shù)據(jù)，目前我國建成未銷售的住宅類商品房大約為3.9億平方米，按照過去兩年月均銷售的現(xiàn)房銷售速度，去化周期為21個月，處于有數(shù)據(jù)以來的至高點。建成未銷售類住房的去庫存，在于及時給予房地產(chǎn)開發(fā)商流動性支持，緩解企業(yè)當(dāng)前的壓力，可能促進(jìn)地方政府的土地出讓情況。如果要使得建成未銷售類住房回到正常的去化周期水平（過去五年的平均水平為15個月），那么需要政府收儲大約1.5億平方米，按照目前均價10000元平方米的七五折，需要投入資金總額約為1.12萬億元。按照3000億元保障性住房再貸款和帶動銀行貸款5000億元的目前政策的總規(guī)模，大約可以完成這一類住房收儲的大部分任務(wù)。

除了已建成未出售的商品房庫存，還有未建成的住房庫存和長期空置的二手房庫存，且后面兩類庫存占比較大。由于相關(guān)數(shù)據(jù)的不完備，一些測算難以做到非常準(zhǔn)確。粗略估算，要回到以往周期正常的庫存水平，未建成的住房庫存大約要下降4億平方米，長期空置的二手房庫存大約要下降25%（2.1億平方米）。因此，除了目前政策明確支持的已建成住房庫存回歸正?；繕?biāo)，如果要實現(xiàn)房地產(chǎn)市場未建成的住房庫存和長期空置的二手房庫存回歸正?；繕?biāo)，還需要政策收儲大約6.1億平方米，按照目前均價1萬元平方米的七五折，需要投入資金總額約為4.58萬億元。

綜上所述，按照目前的政策表述，如果只是對應(yīng)已建成未出售的商品房庫存回到正常水平，那么需要收儲資金規(guī)模大約為1.12萬億元。更進(jìn)一步，如果要實現(xiàn)房地產(chǎn)市場未建成的住房庫存和長期空置的二手房庫存回歸正常化目標(biāo)，那么還需要收儲資金規(guī)模大約4.58萬億元的規(guī)模。

同時，按照過去六年實際供給超越潛在需求的角度來看提前預(yù)支的住房需求，政策支持平抑房地產(chǎn)過剩庫存的資金規(guī)模大約為。按照我們的房地產(chǎn)供需缺口的測算，過去六年每年超額的房地產(chǎn)供給大約為1.1億-1.5億平方米，主要是由于居民住房需求提前釋放或者部分投資性住房需求等因素。前瞻地看，2024年-2025年即便每年的潛在住房需求為9億平方米左右，由于以往的需求透支因素、庫存過多因素和經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期等影響，實際的住房銷售可能略低于9億平方米的潛在中樞水平。過去六年累積的過剩供給大約為6.6億-9億平方米，這部分提前透支的供給將對未來一段時間的實際需求產(chǎn)生一定的壓力，也將納入政策支持的觀察范圍。

政策支持下，房地產(chǎn)何時企穩(wěn)

如果沒有強(qiáng)力的政策支持，房地產(chǎn)市場可能還需要三年時間回到正常發(fā)展水平。房地產(chǎn)的理論銷售面積新的中樞水平可能為年均9億平方米，實際可能低于這一水平，未來三年可能依然要先去庫存水平。如果沒有政策的強(qiáng)力支持，去庫存的時間測算，我們分別估計了目前的房地產(chǎn)住宅存量、居民的收入和可用的金融杠桿水平、開發(fā)商拿地和在建面積等因素，初步的測算房地產(chǎn)住房去庫存還將持續(xù)三年的時間。中國房地產(chǎn)銷售面積新的中樞水平可能為年均9億平方米。實際水平因為過去提前透支了部分需求，可能達(dá)不到每年9億平方米的銷售面積?？紤]到三四線城市庫存較大，未來三年房地產(chǎn)市場可能仍將處于調(diào)整和鞏固的階段。

結(jié)構(gòu)性的來看，三四線城市房地產(chǎn)需求是關(guān)鍵，目前需要休養(yǎng)生息。中國三四線城市的房地產(chǎn)銷售平均而言占到全國銷售80%左右，三四線城市是中國房地產(chǎn)市場短期企穩(wěn)回升的關(guān)鍵。目前階段而言，影響三四線城市居民房地產(chǎn)需求的因素主要為：（1）經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不是一蹴而就，加上部分房地產(chǎn)企業(yè)信用“爆雷”引發(fā)居民對期房交付的擔(dān)憂，民眾有的觀望情緒濃厚，導(dǎo)致新房銷售的快速下滑；（2）2016年-2018年三四線城市的棚改貨幣化等政策促進(jìn)了當(dāng)時的房地產(chǎn)需求，但也可能透支了部分需求。棚改貨幣化安置是2016年-2018年支撐三四線城市房市繁榮的政策變量，2018年下半年開始調(diào)整棚改政策，貨幣化安置政策收緊，大幅降低了三四線房地產(chǎn)市場的實際購買力和市場熱度，也提前透支了未來一個階段的住房需求；（3）潛在經(jīng)濟(jì)增速下降階段，返鄉(xiāng)置業(yè)等的三四線城市居民的預(yù)防性儲蓄增加，對于房地產(chǎn)需求較為謹(jǐn)慎。三四線城市從體量上來看是恢復(fù)房地產(chǎn)市場的關(guān)鍵，但需要一定時間的休養(yǎng)生息，逐漸消化以往的高庫存和培養(yǎng)新的需求。

在強(qiáng)有力的政策支持下，我們預(yù)計中國房地產(chǎn)市場回到正常發(fā)展水平的時間可能提前。政策的支持力度可能在未來一段時間加速提升，我們預(yù)期實際情況可能好于之前的預(yù)測。按照目前的政策表述，如果只是對應(yīng)已建成未出售的商品房庫存回到正常水平，可以一定程度上緩解房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流水平，增強(qiáng)其債務(wù)抗風(fēng)險能力，緩解公眾對于房地產(chǎn)市場的擔(dān)憂。更進(jìn)一步，如果要實現(xiàn)房地產(chǎn)市場未建成的住房庫存和長期空置的二手房庫存回歸正?；繕?biāo)，房地產(chǎn)市場的主要風(fēng)險將暫時得到一定控制。政策重視是很多問題解決的關(guān)鍵，我們認(rèn)為，在強(qiáng)有力的政策支持下，中國房地產(chǎn)市場回到正常發(fā)展水平的時間可能提前。

中長期來看，房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定和發(fā)展在于更多創(chuàng)造增加值的實體經(jīng)濟(jì)部門的發(fā)展和壯大。對于中長期發(fā)展目標(biāo)而言，逐漸降低房地產(chǎn)投資屬性，回歸居住功能，增加保障性住房比例，降低地方財政對土地的依靠，減輕弱勢群體的住房需求壓力的同時，在新舊轉(zhuǎn)換之間，促進(jìn)科技行業(yè)、高端制造業(yè)等接力房地產(chǎn)行業(yè)成為國民經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展道路的重中之重。具體而言，結(jié)構(gòu)性政策來看，房地產(chǎn)總量趨勢增長逐漸降低，但結(jié)構(gòu)性變化也很顯著。大量人口凈流入、服務(wù)業(yè)發(fā)達(dá)的區(qū)域：長三角、珠三角、京津冀、成渝、西安、武漢、長沙等增長極，從夜間燈光指數(shù)來看呈現(xiàn)出服務(wù)業(yè)明顯繁榮的趨勢，人口集聚和凈流入，房地產(chǎn)發(fā)展?jié)摿σ琅f，可以按照實際情況調(diào)整房地產(chǎn)政策，順應(yīng)時代的發(fā)展。在部分地方政府債務(wù)壓力沉重的區(qū)域，充分發(fā)揮中國特有的財政體制和金融體制的優(yōu)勢，有助于房地產(chǎn)行業(yè)的中長期發(fā)展。更多創(chuàng)造增加值的實體經(jīng)濟(jì)部門的發(fā)展和壯大，有助于提升居民收入預(yù)期，有效提升房地產(chǎn)需求。

整體而言，房地產(chǎn)行業(yè)在政策的有力支持下，有望提前企穩(wěn)。我國發(fā)展的基本面沒有變，從發(fā)展階段、發(fā)展條件、發(fā)展優(yōu)勢等方面綜合考量，我國發(fā)展前景仍長期看好，我們要堅定不移深化改革、擴(kuò)大開放，更加注重有力有效實施宏觀政策調(diào)控，扎實推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，同時保持合理的經(jīng)濟(jì)增速。房地產(chǎn)行業(yè)的變化并不是以往周期性的變化，更多的表現(xiàn)為行業(yè)趨勢的變化。在此過程中出現(xiàn)的金融風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)增長風(fēng)險應(yīng)該提前做好預(yù)判，積極做好預(yù)案，相信中國經(jīng)濟(jì)一定可以行穩(wěn)致遠(yuǎn)，積極促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，走中國特色的高質(zhì)量發(fā)展的道路。

（作者為望正資本全球宏觀對沖基金董事長，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員；編輯：蘇琦）

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